코스닥시장의 價値變數에 대한 要因分析 및 投資戰略 成果

Abstract

본 연구는 한국의 코스닥시장에 대한 주식 수익률을 설명하는 3요인인 B/M, 기업규모와 시장베타(β)가 유의한 것인가에 대해 통계적 분석과 횡단면 회귀분석을 실시하였다. 아울러 한국의 코스닥시장에서 가치주 투자전략이 유효한지를 실증분석하였다. 본 연구의 대상기간은 1999년 4월부터 2009년 3월까지 10년간을 분석대상으로 하고, 3요인에 대한 회귀분석은 120개월의 월별 수익률을 이용한 분석과 522주의 주별 수익률을 이용한 분석을 동시에 실시하였다. 그리고 가치비율 분석을 위한 가치변수로 B/M, CF/P, E/P, S/P, SGR를 선정하여 이들 변수에 의해 분류된 가치주가 성장주보다 높은 투자성과를 얻을 수 있는 지를 10년간 월별 수익률을 이용하여 검증하였다. 또한, 이상치 기간인 1999년 4월부터 2000년 3월까지의 1년간을 제외한 9년간에 대해서도 3요인에 대한 회귀분석과 가치비율에 의한 가치투자전략의 성과가 존재하는 지를 검증하였다. 본 연구의 분석대상 표본기업은 코스닥시장에 상장된 법인이며, 필요한 모든 자료가 이용 가능한 법인으로 구성하였다. 그리고 회계 연도는 12월말에 끝나는 기업으로 하며, 금융업과 코스닥시장에 신규 등록 후 2년이 경과하지 아니한 기업은 분석대상에서 제외하였다. 횡단면 분석결과, 시장베타(β)는 통계적으로 유의하지 않았다. 시장베타(β)를 독립변수로한 경우에는 주식수익률에 미치는 영향이 음(-)인 것으로 나타났으며, 통계적으로 유의하지 않았다. 그리고 기타 변수와의 다중모형에서는 비록 회귀계수가 양(+)의 관계가 있는 것으로 나타났지만 여전히 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 10년간의 주별 및 9년간의 월별 단순회귀분석에서 회귀계수가 음(-)의 값을 보이며, 통계적으로 유의하였다. 또한 9년간의 주별 회귀분석에서는 주식수익률과 음(-)의 상관관계를 가지며, 통계적으로 유의하였다. 이는 본 연구의 실증분석기간이 짧고, 코스닥시장의 개설기간 또한 짧은 데 기인한 것으로 보이며, 시장이 개설된 지 오래된 코스피시장과의 차이로 보인다. 따라서 시장베타(β)는 통계적으로 유의하지 않거나 통계적으로 유의하더라도 주식수익률과 상관관계가 낮다고 할 수 있다. 그리고 규모효과는 존재하는 것으로 나타난다. 요인분석에 의하면 기업규모는 수익률과 음(-)의 방향으로 유의한 영향을 미치고 있다. 이는 기존의 코스피시장에 대한 연구가 규모효과는 통계적으로 유의하지 않는 것으로 보고한 결과와 달리, 코스닥시장에서는 규모의 효과가 확연히 존재한다는 결과이다. 또한, B/M도 주가수익률과 통계적으로 유의한 관계를 가지는 것으로 나타났다. 본 연구결과에서 B/M이 수익률에 미치는 영향이 월별분석이나 주별분석 모두 상당히 안정적이라고 할 수 있다. 이 결과는 코스닥시장에서도 시장베타(β)대신 기업규모와 B/M이 주식수익률의 횡단면 차이를 설명하는 유용한 변수라는 Fama and French(1992)의 주장과 일치하는 결과를 보인다. 이어서 가치투자전략의 성과분석 결과, 가치변수 B/M, S/P, E/P는 가치주 프리미엄이 존재하고, 통계적으로 유의했으며, CF/P와 SGR은 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 기존의 코스피시장에서 위의 다섯 가지 가치변수들이 가치주 프리미엄이 존재하고, 통계적으로 유의하다는 연구와는 다른 결과이다. 따라서 코스닥시장에서는 가치변수 B/M, S/P, E/P가 더 많은 성과를 낼 수 있다고 해석할 수 있다. 그리고 본 연구결과는 가치투자전략을 통하여 초과수익률을 올리는 이유가 이러한 전략이 근원적으로 더 위험하기 때문이 아니며, 투자자들의 단순한 의사결정의 결과라는 가능성을 제시하고 있다.