전환사채 차익거래가 한국주식시장의 유동성 및 주가효율성에 미치는 영향

Abstract

전환사채 차익거래는 전환사채를 매수하는 동시에 전환권의 대상 주식을 공매도함으로써 전환사채에 포함되어 있는 주식포지션을 헤지하고 저평가된 채권에 대한 비정상 초과수익을 추구하는 전략이다. 전환사채 차익거래에서 주가위험의 제거는 델타중립포지션 구축을 통해 이루어지는데, 이는 전환사채 매수 시점에서의 공매도를 통해 델타중립포지션을 구축하는 최초 델타헤지와 이후 전환사채 보유기간 중 주가변동에 따라 공매도 포지션을 조정함으로써 델타중립포지션을 유지하는 보유기간 델타헤지의 두 단계로 이루어진다. 이처럼 전환사채 차익거래는 공매도를 통한 주식포지션의 헤지수요로 인해 전환사채의 기초자산이 되는 주식에 대해 영향을 미칠 것으로 기대된다. 본 연구에서는 한국 기업이 발행한 전환사채에 대해서 차익거래가 존재하는지를 규명해보고 이러한 차익거래가 주식시장에 미치는 영향을 유동성 및 주가효율성 측면에서 분석해 보고자 한다. 분석을 위해서 2005년부터 2016년 3월 까지 한국 기업이 발행한 468개의 표본 전환사채를 설정하였으며, 차익거래의 대용치를 이용하여 표본을 차익거래의 크기에 따라 포트폴리오를 구분한 뒤 발행 이전 기간과 발행 이후 기간 동안의 주식시장지표 즉, 유동성지표 및 주가효율성지표의 변동을 측정함으로써 차익거래의 주식시장에 대한 영향을 분석한다. 이때 차익거래의 대용치로는 Choi 등(2009)의 분석에서와 같이 대차잔고의 변동을 사용하였을 뿐 아니라 추가적으로 공매도 체결량 변동, 발행 이전 기간과 발행 이후 기간의 대차잔고 및 공매도 체결량 평균값의 차이를 이용한 수정 대차잔고 변동 및 수정 공매도 체결량 변동을 사용한 분석을 시도하였다. 한편 우리나라 전환사채시장의 특성을 분석에 반영하고자 4가지 다른 분석기간 동안의 차익거래 영향을 각각 분석해 보았으며 또한 발행규모를 고려한 분석도 시도하였다. 분석결과에 의하면 한국 기업이 발행한 전환사채에 대해서도 차익거래가 존재함을 확인할 수 있었으며, 차익거래가 전반적으로 주식시장의 유동성을 증가시키는 것으로 나타났고 그 영향은 발행공시일에 근접한 시기에 상대적으로 잘 나타났으나 주가효율성에 대해서는 유의미한 영향을 관찰할 수 없었다. 일반적으로 공매도는 주가하락을 유발한다는 측면에서 주식시장 참가자들로부터 부정적으로 인식되고 있으나 전환사채 차익거래에 연계된 공매도는 해당 주식에 대한 유동성 증가를 통해 주식시장의 질(質) 향상에 기여할 수 있고 따라서 전환사채 발행기업은 차익거래를 위한 공매도를 용이하게 해 줄 수 있도록 주식대차 유동성을 공급할 유인이 존재하며 이것은 궁극적으로 발행기업의 자본조달시장에 대한 접근성을 향상시킬 것이다.