원가 비대칭성과 이익조정이 가치관련성에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 경영자의 재량적 의사결정에 영향을 받는 원가 비대칭성과 이익조정이 서로 어떤 관계에 있는지를 살펴보고 이러한 의사결정이 자본시장에서 순이익 및 순자산의 가치관련성에 어떤 영향을 미치는지를 분석하는 데 중점을 두었다. 이를 위해 원가의 비대칭성을 직접 기업차원에서 파악할 수 있는 Homburg and Nasev(2008) 및 Weiss(2010) 모형을 이용하여 개별기업의 원가비대칭성 수준을 파악하고 이익조정의 대표적 대용치인 재량적발생액을 Dechow et al.(1995)의 수정 Jones 모형을 이용하여 추정한 후 회귀분석하여 양 변수의 관계를 파악하였다. 나아가 이 두 변수가 자본시장에 미치는 영향을 파악하기 위해 Ohlson(1995) 및 Easton(1999) 모형을 토대로 한 주가 및 주식수익률의 가치관련성 분석모형을 이용하여 원가비대칭성 또는 이익조정 변수와 순이익 및 순자산과의 관계를 파악하고 이후 양 변수를 동시적으로 순이익 및 순자산과 상호작용한 관계를 순차적으로 분석하여 자본시장에 미치는 영향을 살펴보았다. 본 연구의 구체적인 분석대상은 첫째, 기업경영에 있어서 경영자의 재량행위의 수단이라고 할 수 있는 원가의 비대칭성과 이익조정 간에는 음(-)의 관계를 나타낼 것이라는 점; 둘째, 이러한 원가의 비대칭성과 이익조정의 결과가 자본시장에서의 가치관련성에 미치는 영향을 살펴보는 것인데 우선 이익조정은 순이익의 가치관련성을 감소시키고 순자산의 가치관련성은 증가시킨다는 점; 셋째, 원가 비대칭성도 순이익의 가치관련성을 감소시키고 순자산의 가치관련성을 증가시킨다는 점; 넷째 이익조정 및 원가비대칭이 함께 상호작용했을 때 순이익 및 순자산의 가치관련성에는 추가적인 증분 효과가 있다는 점이다. 본 연구는 이에 필요한 가설을 설정하고 관련 모형을 회귀분석하여 검증하였다. 2011년부터 2018년까지 3,589개 기업-연도 표본을 대상으로 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 원가 비대칭성과 이익조정과는 음(-)의 관계가 있는지에 관한 가설을 검증한 결과 양자 간에는 총원가, 매출원가, 판관비 등 모든 원가항목에서 높은 수준의 유의한 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 이는 원가비대칭성이 경영자의 재량을 감소시키는 보수주의로서의 기능을 하여 이익조정을 억제한다는 점과 원가비대칭성의 경우 매출감소시 손실이 더 커져 상향의 이익조정을 하려는 기업은 원가비대칭성을 완화하고 하향의 이익조정을 하려는 기업은 원가비대칭성을 강화하려는 점을 반영하는 결과로 해석된다. 둘째, 이익조정이 가치관련성에 미치는 영향으로 순이익의 가치관련성을 감소시키고 순자산의 가치관련성은 증가시키는지(가설 2)에 관하여는 예상대로 이익조정은 자본시장에서 유의하게 순이익의 가치관련성은 감소시키고 순자산의 가치관련성을 증가시키는 것으로 나타났다. 이는 대표적 이익조정 수단인 재량적 발생액은 경영자의 기회주의적 재량행위로 간주되어 이익의 질을 저하시켜서 순이익의 가치관련성을 감소시키고 이에 대체하여 투자자들이 순자산을 보다 신뢰하게 되는 점을 반영하는 결과로 풀이된다. 셋째, 원가비대칭성이 가치관련성에 미치는 영향으로 원가비대칭성은 순이익의 가치관련성을 감소시키고 순자산의 가치관련성을 증가시키는지(가설 3)에 관하여 원가비대칭성은 유의하게 순이익의 가치관련성을 감소시키고 순자산의 가치관련성을 증가시키는 것으로 나타났다. 이는 원가비대칭성이 매출감소시 원가를 줄이지 않아 이익이 보다 크게 감소하여 이익변동성이 증가하고 정보의 비대칭성을 야기하는 등 회계정보의 질이 악화되어 회계이익의 가치관련성에 부정적인 영향을 미치고 상대적으로 순자산의 가치관련성을 증가시키는 것으로 해석된다. 넷째, 이익조정과 원가의 비대칭성이 동시적으로 가치관련성에 미치는 영향은 이익조정과 원가의 비대칭성이 각각 가치관련성에 미치는 영향에 증분적 효과가 있을 것인지(가설 4)를 실증분석한 결과, 가설 1의 이익조정과 원가 비대칭성이 음(-)의 관계임을 반영하여 순이익의 가치관련성 감소와 순자산의 가치관련성 증가가 완화되거나 증분효과가 없기 보다는 순이익 가치감소와 순자산 가치증가 효과가 더 강화되는 증분적 효과가 있는 것으로 나타났다. 이는 네 번째 가설의 분석대상은 상향의 이익조정과 원가비대칭성을 모두 보인 기업들인 바, 이들에서는 원가비대칭성과 이익조정 간에 음(-)의 관계가 이익조정 수준이 중위수를 초과하는 그룹에서는 중위수를 하회하는 그룹보다 약화되는 점과 상향의 이익조정을 하였음에도 매출감소시 원가를 비례적으로 감소시키지 못하여 재무건전성이 매우 열악하거나 손실기업일 가능성이 있는 점 등으로 각각의 영향을 오히려 강화시키는 증분효과가 나타난 것으로 추정된다. 또한 가치관련성 변동에 대한 분석결과를 종합해 보면 이익조정 및 원가비대칭성의 영향은 순이익의 가치관련성을 지속적으로 감소시키고 순자산의 가치관련성을 지속적으로 증가시켜서, 순이익 및 순자산이 주가에 미치는 영향이 당초 상호작용이 없었을 때 각각 4.490 및 0.816에서 최종적인 상호작용 결과 1.550 및 0.993으로 비슷해졌다. 따라서 투자자 및 재무분석가들은 이익조정 및 원가비대칭성은 순이익의 가치관련성에 크게 부정적인 영향을 미치는 점을 감안하여 순이익 정보에 대체하여 순자산 정보에 보다 주의를 기울일 것으로 추론할 수 있다. 한편, 추가분석을 보면 가설 1과 관련하여 개별기업의 원가비대칭성을 Weiss(2010) 모형으로 측정하여 분석한 결과는 원가비대칭성과 이익조정 간에 유의하게 음(-)의 관계가 있는 것으로 나타나 본 분석결과를 강건하게 하였다. 그러나 가치관련성과 관련하여 주식수익률 모형을 사용하여 분석한 결과는 대부분 비유의적으로 나타나 가설을 지지하지 못하는 것으로 나타났다. 본 연구결과의 시사점은 첫째, 기존연구와 달리 원가비대칭성이나 가치관련성 부분만을 대상으로 분석하지 않고 관리원가회계에서 이슈가 되는 있는 원가비대칭 문제를 재무회계에서 활발하게 연구되고 있는 이익조정 문제와 통합하여 연구하였을 뿐 아니라 이 변수들이 자본시장에서 가치관련성에 미치는 영향까지를 일관되게 분석하였다. 관리회계와 재무회계를 통합하는 연구는 앞으로도 많이 이루어질 것으로 기대된다. 둘째, 최근 원가비대칭 연구에서 많이 사용되는 개별기업의 원가비대칭 측정치인 Weiss(2010)와 Homburg and Nasev(2008) 모형을 모두 이용하여 분석하였고 여타 연구와 달리 이익조정의 대표적인 대용치인 재량적발생액을 직접 사용하여 원가비대칭성과 이익조정과의 관계를 분석하여 원가비대칭성 관련 연구를 넓히는데 기여하였다. 또한 가치관련성 분석에서도 주가 및 주식수익률 모형을 모두 사용하여 분석하였다. 셋째, 가설 1에서 검증한 결과처럼, 이익조정과 원가 비대칭성의 관계가 음(-)이기 때문에 이익조정과 원가 비대칭성이 반드시 개별적으로 작동하는 것은 아님을 확인하였다. 즉, 상향의 이익조정을 하더라도 기업의 재무적 상황이 열악하여 원가의 비대칭성이 나타나는 기업이 존재할 수 있으며, 이런 상황에서는 순이익의 가치관련성은 더욱 감소하고, 순자산의 가치관련성은 더욱 증가한다는 것을 확인하였다. 넷째, 앞으로 본 연구가 기업의 경영자나 투자자 및 재무분석가 등의 의사결정에 도움이 될 것이며 기업의 실무전문가들에게 유용한 정보를 제공할 것으로 기대된다. 특히 기업의 경영자는 비대칭적 원가행태와 이익조정이 상충관계에 있어 기회주의적 재량 수단으로 동시에 사용할 수 없으므로 실제적인 기업 상황을 반영하여 경영을 해 나가야 할 것이다. 또한 두 수단 모두 자본시장에서는 주가에 부정적인 영향을 미치고 이에 따라 순이익의 가치관련성은 하락하고 투자자들이 순자산의 가치관련성에 관심을 돌린다는 점에서 당기순이익을 적정하게 내부유보하는 등 순자산(자기자본) 관리에 유의하여야 할 것으로 판단된다.