가치주-성장주 이상현상과 내재가치 및 재량적발생액이 미래주가수익률에 미치는 영향

Abstract

This study recognizes stocks that do not coincide with the corporate value forecasts of capital markets in value-glamour anomaly, and focused on analyzing the performance of investment strategies that comprehensively considered the impact of intrinsic value measured using fundamental variables and discretionary accruals measured by a modified Jones model. A previous study, in which the Book-to-Market effect (BM effect) was effected by some value or glamour stocks rather than all value or glamour stocks (Lakonishok et al., 1994), indicated that not all shares in the value or glamour stocks were undervalued or overvalued. In addition, the higher intrinsic value of value stocks may be relatively undervalued, and the lower intrinsic value of glamour stocks may have relatively higher overvaluation errors. The smaller discretionary accruals in value stocks are likely to be relatively undervalued, and the larger discretionary accruals in glamour stocks show relatively higher overvaluation errors. Therefore, this paper examines whether the actual investment performance is improved by comprehensively analyzing the investment strategy performance based on the intrinsic value and discretionary accruals in relation to the effects of value-glamour anomaly and future stock returns. The results of the empirical analysis of 17,688 company-year samples from 2004 to 2017 are as follows. First, as a result of analysis on whether there is a positive relationship between intrinsic value and future stock returns, a significant positive relationship is established between intrinsic value and future stock returns as in the previous studies. In other words, it was confirmed that the higher the intrinsic value of a company measured using the fundamental variables in the domestic stock market, the higher the future stock returns. Second, as a result of analyzing whether there will be a negative relationship between discretionary accruals and future stock returns, it was confirmed that there was a significant negative relationship between accruals and future stock returns as in the previous studies. Using the modified Jones model, the level of discretionary accruals corresponding to the proxy value of earnings management is measured, and the relationship between the level of discretionary accruals and the future stock returns shows that the higher the level of discretionary accruals, the lower the future stock returns. Third, the weak result of the hypothesis shows that the relationship between value stocks and future stock returns will increase with higher intrinsic value and lower level of earnings management. This is the result of analyzing the performance of the stock investment strategy according to the value-glamour anomaly, intrinsic value and level of discretionary accruals in the domestic stock market. Among the value stocks, value stocks with higher intrinsic value and lower level of discretionary accruals were found to confirm higher future investment results. Fourth, the result of the hypothesis shows that the relationship between glamour stocks and future stock returns will decrease with lower intrinsic value and higher level of earnings management. This confirms that glamour stocks with low intrinsic value and high level of discretionary accruals in the domestic stock market bring lower investment performance. Finally, in the case of RET(one year arrear buy and hold return), the future stock returns of value-glamour stocks will differ significantly from those with higher intrinsic value and lower earnings managements in value stocks, and with lower intrinsic value and higher earnings managements in growth stocks. Buying a value stocks portfolio with high intrinsic value and low accruals while selling glamour stocks portfolio with low intrinsic value and high accruals levels is expected to generate 22.19% of future stock returns. The regression analysis also showed that the hypothesis holds. As a whole results of the analysis show that not all stocks in value and glamour stocks are undervalued or overvalued. It is a result confirming that even within value stocks and glamour stocks, their characteristics may vary depending on the intrinsic value and discretionary accruals. Contributions of this paper are as follows. The most significant contribution point is that it analyzes the effects of intrinsic value and earnings managetments together on the future stock returns of value stocks and glamour stocks. It differs from other studies that analyze the effects of future stock returns using single variables of intrinsic value and discretionary accruals. In other words, it is meaningful to prove that the company performs better when considering the intrinsic value of the company and the earnings managetments at the time of establishing the next year’s investment strategy. Also, this study shows that buying value stocks with higher intrinsic value and lower discretionary accruals among value stocks and selling glamour stocks with lower intrinsic value and higher discretionary accruals among glamour stocks can lead to higher investment performance. The following year, we can get a large excess return from the market. This suggests a lot in terms of suggesting new investment strategies for investors and financial analysts. The limitation of this study, however, is that intrinsic value and discretionary accruals may not have full control over variables that may affect stock returns. Therefore, it is necessary to interpret the results with proper consideration.

【Keywords】value-glamour anomaly, fundamental variables, discretionary accruals, future stock returns| 본 연구는 가치주-성장주 이상현상(value-glamour anomaly)에서 나타나는 자본시장의 기업가치 예측치가 일치하지 아니하는 주식을 인지하고 기본변수를 이용하여 측정한 내재가치와 수정 Jones 모형에 의해 측정한 재량적발생액이 미치는 영향을 종합적으로 고려한 투자전략의 성과를 분석하는 데 중점을 두었다. 장부가-시가 효과(BM효과)가 모든 가치주나 성장주가 아닌 일부 가치주나 성장주에 의한 효과라는 선행연구결과(Lakonishok et al., 1994)는 가치주나 성장주에 속하는 모든 주식들이 저평가 되거나 고평가 된 것이 아님을 의미하고, 가치주 중에서 내재가치가 높은 것들은 상대적으로 더 저평가 되었을 가능성이 있으며 성장주 중에서 내재가치가 낮은 것들이 상대적으로 더 큰 고평가 오류가 나타난다고 할 수 있다. 그리고 가치주 중에서 재량적발생액이 작은 것들은 상대적으로 더 저평가 되었을 가능성이 있으며, 성장주 중에서 재량적발생액이 큰 것들이 상대적으로 더 큰 고평가 오류가 나타난다고 할 수 있다. 이에 본 논문은 가치주-성장주 이상현상과 미래주가수익률과 관련하여 내재가치 추정을 통한 투자전략 성과분석과 재량적발생액에 따른 투자전략 성과분석을 종합적으로 실시하여 실질적인 투자성과가 개선되는지 살펴보았다. 2004년부터 2017년까지 17,688 기업-연도의 표본을 대상으로 실증분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 내재가치와 미래주가수익률 간에 양(+)의 관계를 보일 것인지에 관한 분석결과 선행연구들과 마찬가지로 내재가치와 미래주가수익률 사이에 유의한 양(+)의 관계가 성립하는 것으로 나타났다. 즉, 국내 주식시장에서도 기본변수를 이용하여 측정한 기업의 내재가치가 높을수록 더 높은 주식수익률을 보인다는 점을 확인하였다. 둘째, 재량적발생액과 미래주가수익률 사이에는 음(-)의 관계를 보일 것인지에 관한 분석결과 선행연구들과 마찬가지로 발생액과 미래주가수익률 사이에 유의한 음(-)의 관계가 성립함을 확인하였다. 수정 Jones 모형을 활용하여 이익조정의 대용치에 해당하는 재량적발생액의 수준을 측정하고, 재량적발생액의 수준과 차기 주식수익률 간의 관계를 파악한 결과 재량적발생액의 수준이 높을수록 차기의 주식수익률은 낮아진다는 점을 확인할 수 있었다. 셋째, 가치주와 미래주가수익률 간의 관계는 내재가치가 높고 이익조정 수준이 낮을수록 높아질 것인지에 대한 분석결과 가설이 약하게 성립하는 것으로 나타났다. 이는 국내 주식시장에서 가치주-성장주 이상현상과 내재가치와 재량적발생액의 수준에 따른 주식투자전략 성과를 분석한 결과, 가치주 중에서도 내재가치가 높고 재량적발생액의 수준이 낮은 가치주가 보다 높은 투자성과를 가져온다는 점을 확인한 것이다. 넷째, 성장주와 미래주가수익률 간에는 내재가치가 낮고 이익조정 수준이 높을수록 낮아질 것인지에 대한 분석결과 가설은 성립하는 것으로 나타났다. 이는 국내 주식시장에서 성장주 중에서도 내재가치가 낮고 재량적발생액의 수준이 높은 성장주가 보다 낮은 투자성과를 가져온다는 점을 확인한 것이다. 마지막으로 가치주-성장주의 미래주가수익률은 가치주에서 내재가치가 높고 이익조정이 적을수록, 성장주에서 내재가치가 낮고 이익조정이 많을수록 차이가 크게 나타날 것인지에 대한 포트폴리오 분석결과, 매입보유수익률(RET)의 경우 가치주이면서 내재가치가 높고 발생액 수준이 낮은 포트폴리오를 매수하고, 성장주이면서 내재가치가 낮고 발생액 수준이 높은 포트폴리오를 매도하면 22.19%의 수익 창출이 가능한 것으로 나타났다. 또한 회귀분석 결과도 가설이 성립하는 것으로 나타났다. 분석결과를 종합하면 가치주와 성장주에 속하는 모든 주식들이 저평가 혹은 고평가 된 것은 아니라는 점을 보여주고 있으며, 가치주와 성장주 내에서도 기업의 내재가치와 재량적발생액에 따라 그 성격이 달라질 수 있다는 점을 확인시켜주는 결과라고 할 것이다. 본 연구의 공헌점으로는 가치주와 성장주의 미래주가수익률과 관련하여 재무제표에 기반한 내재가치와 재량적발생액이 미치는 영향을 동시에 고려하여 분석하였다는 점에서 내재가치와 발생액 단일변수를 가지고 미래주가수익률의 영향을 분석한 다른 연구들과 차별점을 가진다. 즉, 차기 투자전략 수립시 기업이 지니는 내재가치와 경영자의 의사결정에 해당하는 이익조정을 동시에 고려할 때 더 우수한 실적을 보인다는 것을 실증적으로 입증했다는 데 그 의의가 있다. 또한 가치주 중에서도 더 높은 내재가치와 더 낮은 재량적발생액 수준을 지닌 가치주를 매입하고, 성장주 중에서도 더 낮은 내재가치와 더 높은 재량적발생액 수준을 지닌 성장주를 매도한다면 차기에 시장대비 큰 폭의 초과수익을 얻을 수 있다는 점을 실증하였으므로, 투자자나 재무분석가에게 새로운 투자전략 방안 제시라는 측면에서 시사하는 바가 크다고 할 것이다. 그러나 본 연구의 한계점으로는 내재가치와 재량적발생액이 주식수익률에 영향을 미칠 수 있는 변수들을 완전하게 통제하지 못했을 수 있다는 점을 들 수 있다. 따라서 이를 적절히 고려하여 결과를 해석할 필요가 있다.