KOSPI200 추종 ETF의 가격효율성 연구

Abstract

본 연구는 국내에 ETF가 처음으로 상장된 2002년 10월 14일부터 2019년 11월 29일까지의 개별 ETF의 시장가격과 순자산가치(NAV)와의 차이인 가격오차(Price Error)등의 확인을 통해서 ETF의 종류별 가격효율성을 확인했다.

레버리지나 인버스 ETF의 변동성 손실(Volatility Drag) 현상에 대한 실질 검증과 함께 ETF 공매도 거래가 가격효율성에 미치는 영향에 대해서 분석하였다. 각 분석 결과를 살펴보면 첫째, 개별 ETF의 가격오차에서는 전체적으로 음(-)의 값을 보여서 ETF가 순자산가치(NAV)대비 저평가(Discount)되어 있음을 확인했다.

둘째, 가격오차에 대한 회귀분석 결과 ETF의 종류별로 모든 ETF에 변동성과 수익률이 공통적으로 유의한 양(+)의 영향을 주어 변동성과 수익률이 증가하면 가격오차가 상승해서 가격효율성이 떨어지고 순자산총액과 거래량 등이 유의한 음(-)의 영향을 주어 두 변수가 증가하면 가격효율성이 높아짐을 확인했다.

셋째, 개별 ETF와 추종 기초지수의 일별 수익률을 배수와 차이(Gap)의 방법으로 기간누적(Period Cumulative)과 이동평균(Rolling Average) 방법으로 산출하여 변동성 손실(Volatility Drag)의 발생여부와 기간별 차이를 확인하였는데 KOSPI200 지수를 추종하는 ETF들은 시간이 지날수록 기초지수 수익률대비 배수 값이 커졌고 1년 정도 기간이 지나서는 기초지수를 1배수 이상 초과 수익을 내고 있다. 레버리지 ETF는 선물레버리지 ETF의 경우 대체적으로 기초지수를 2배수 추종하고 있는 모습을 확인했고 상장일 이후 125일(6개월) 전후가 가장 안정적으로 기초지수의 2배수를 나타냈다. 일반 레버리지 ETF는 2배수를 추종하지 못해서 레버리지 ETF의 변동성 손실(Volatility Drag) 발생을 확인할 수 있었다. 인버스 ETF는 선물인버스2X와 선물인버스 ETF는 전체적으로 기초지수 대비 음(-)의 방향으로 2배수, 1배수를 소폭 하회 하지만 그 차이가 크지 않아서 목표 배수 값을 근사치로 추종하고 있다고 할 수 있고 일반 인버스 ETF의 경우에는 전체 기간 동안 음(-)의 방향으로 1배수에 못 미치는 값을 보이고 있다.

이동평균방식(Rolling Average)으로 산출된 ETF와 기초지수의 수익률에 대한 배수와 차이(GAP)값의 결과에서도 일치하는 결과를 보였다. 넷째, ETF의 종류별로 공매도 거래가 가격효율성에 미치는 영향을 분석했는데 공매도 금지기간 여부에 따른 기초 통계에서 주식 공매도 금지기간에 가격오차가 커지면서 가격효율성이 낮아졌다. 회귀분석 결과에서는 KOSPI200 추종 ETF는 공매도 관련 변수인 대차거래 잔고가 유의한 음(-)의 영향을 미치지만 공매도 매매대금이 ETF의 가격오차에 영향을 미치지 못함을 확인했고 레버리지ETF는 대차거래 잔고가 유의한 양(+)의 영향을, 인버스 ETF는 대차거래 잔고와 공매도 거래대금이 유의한 음(-)의 영향을 주어 대차거래 잔고와 공매도 매매대금이 증가하면 가격효율성이 높아짐을 확인했다. 공매도 금지기간에 대한 공매도 거래의 영향에 대한 회귀분석에서는 전체기간과 같이 영향을 미치지 못했다. ‘공매도 금지기간 여부에 따른 기초통계 변화’에서 주식 공매도 금지기간의 가격오차가 금지기간이 아닌 기간보다 훨씬 큰 값을 보여서 가격효율성이 낮아짐을 이미 확인했는데 본 회귀분석의 결과와 비교해보면 공매도 금지기간에 가격오차가 증가하면서 ETF들의 가격효율성에 부정적인 영향을 미치지만 그 원인으로 적어도 ETF의 공매도 거래와는 유의한 영향이 없음을 확인했다.| This study confirmed the price error, which is the difference between the market price of each ETF and the net asset value (NAV) from October 14, 2002 to November 29, 2019, when the ETF was first listed in Korea. Through this, the price efficiency of each ETF was confirmed. In addition to the actual verification of the volatility drag phenomenon of leverage or inverse ETFs, the effect of ETF short selling on price efficiency was analyzed. Looking at the results of each analysis,

first, the price error of each ETF showed a negative (-) value overall, confirming that the ETF is undervalued compared to the net asset value (NAV). Second, as a result of regression analysis on price error, volatility and yield have a positive(+) effect on all ETFs by type of ETF, so if volatility and yield increase, price error increases and price efficiency decreases and net asset total and turnover It was confirmed that the price efficiency increases when the two variables increase because the trading volume has a significant negative effect. Third, the daily returns of individual ETFs and tracking benchmark index are calculated using period cumulative and rolling average as a method of multiples and gaps to determine whether volatility drag occurs or not.

It was confirmed that ETFs following the KOSPI 200 index have increased in value over the benchmark index yield over time, and are returning more than a multiple of the benchmark index over one year. The leveraged ETF confirmed that the futures leveraged ETF generally follows the benchmark index twice, and the 125th day(6 months) after the listing date showed the most stable double of the benchmark index. Since the general leverage ETF was unable to follow the multiple, it was able to confirm the occurrence of volatility drag of the leverage ETF.

The Inverse ETF is a futures inverse 2X and the futures inverse ETF is slightly less than double or 1 multiple in the negative direction compared to the benchmark index, but the difference is not so large that it can be said that the target multiple is properly followed. In the case of, the value is less than one multiple in the negative direction for the entire period. The results of multiples and difference (GAP) values ​​for the returns of ETFs and benchmark indices calculated by the rolling average also showed consistent results.

Fourth, the impact of short selling transactions on price efficiency by type of ETF was analyzed, and the price efficiency was reduced due to the increase in price error in the basic statistics based on whether or not stock short selling was prohibited. In the regression analysis, the KOSPI200 follow ETF confirmed that the balance of the loan, a variable related to the short selling, had a significant negative effect on the price error of the ETF, while the leverage ETF had an effect on the positive amount of the balance of the loan, and the Inverse ETF had a significant negative effect on the balance of the short selling and the balance of the short selling transaction amount.

The regression analysis of the effect of a short selling transaction on a period of prohibition of short selling did not have the same effect as the whole period. In 'Changes in Basic Statistics According to the Period of Prohibition of Public Offering', we have already confirmed that the price error in the period of prohibition of public sale of shares is much greater than that of the period other than the period of prohibition of public sale, resulting in a negative impact on the price efficiency of ETFs, but at least there is no significant impact on short selling transactions of ETFs.