회사채 시장에서 시장위험과 개별위험이 수익율에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 국내 회사채시장에서 개별자산 수익률을 결정하는 요인으로서 시장전체의 체계적위험 (systematic risk)을 나타내는 베타와 개별자산의 고유 위험(idiosyncratic risk)을 나타내는 특성값의 영향을 규명하려는 목적으로 수행되었으며 이를 위해 2001년 7월부터 2014년 12월까지 기간에 걸쳐 국내 회사채시장의 모든 공모회사채, 카드채, 여신전문채를 대상으로 실증분석하였다. 우선 시장전체의 체계적위험에 해당하는 요인들을 확인하기 위해 기간위험요인(term factor) 및 신용위험요인(default factor)을 고려한 Fama-French의 2요인모델과 이를 확장하여 유동성 요인, 인플레 요인, GDP 요인을 추가한 5요인모델에서 베타의 설명력을 검증하였다. 그 결과 개별채권접근법을 사용하여 단일포트폴리오에서 전체회사채를 Fama-Macbeth 방법에 의해 분석했을 때 기간위험요인과 신용위험요인의 factor loading값인 term 베타, default 베타의 설명력은 인정되었으나 유동성 요인, 인플레 요인, GDP 요인의 factor loading값인 유동성베타, 인플레베타, GDP 베타의 설명력은 인정되지 않았다. 한편 단일포트폴리오에서 신용등급과 듀레이션이라는 개별채권의 두 가지 특성값을 변수로 해서 개별회사채 수익률의 횡단면에 대한 설명력을 검증한 결과 그 유의성을 인정할 수 없었다. 추가적으로 복수포트폴리오 분석을 통해 신용등급과 듀레이션, 두 가지 특성값 변수의 영향을 통제한 상태에서 term 베타와 default 베타, 두 가지 베타의 설명력을 보고 term 베타와 default 베타, 두 가지 베타를 통제한 상태에서 신용등급과 듀레이션, 두 가지 특성값 변수의 설명력을 본 결과 단일포트폴리오분석결과 마찬가지로 베타의 설명력은 대체로 인정이 되나 특성값의 설명력은 약한 것으로 판명되었다. 다음으로 분석기간을 2007년 6월말을 기준으로 두 기간으로 나누어 분석했을 때 2007년 6월말 이후 베타의 설명력이 강화되는 것으로 나타났으며 마지막으로 발행규모에 따라 그룹별로 단일포트폴리오를 형성하여 베타와 특성값의 설명력을 봤을 때 발행규모에 관계없이 베타의 설명력은 인정이 되고 특성값의 설명력은 인정이 되지 않았다. 그러나 발행규모가 큰 채권의 경우가 발행규모가 작은 채권에 비해 베타의 영향력이 더 크고 발행규모가 작은 채권의 경우 유의성은 없지만 특성값의 설명력이 조금 올라가는 것으로 나타났다. 본 연구는 분석기간을 기존의 연구로부터 가장 최근의 기간까지 포함하여 확장했을 때 개별회사채 수익률의 횡단면을 결정하는 국내회사채시장의 성격이 미국시장과 다르지 않으며 국내회사채시장의 횡단면 수익률을 설명하는데 시장전체의 체계적위험을 나타내는 베타가 특성값보다 더 유용하다는 것을 밝혔다는데 의의가 있다.|This study was carried out with a view to identifying determinants of expected corporate bond returns from a perspective of systematic risk versus idiosyncratic risk by focusing on relationship among betas, characteristics and expected bond returns. In US corporate bond market, it was widely tested and believed that betas which represent systematic risk posed by the whole corporate bond market are more important than characteristics which represent idiosyncratic risk presented by each individual corporate bond as determinants of expected bond returns. However, in Korean corporate bond market, few study has been conducted in this connection and the findings were not consistent with or even contradictory to those of US market. In this paper, we examined the determinants of cross-section of expected corporate bond returns using extensive and most up-to-date Korean corporate bond market data provided by NICE P& I for the period from July 2001 to December 2014. As for methodology, both multi-portfolio approach used by Dainel & Titman(1997) and Gebhardt et al (2005) and single portfolio approach introduced by Fama-Macbeth (1973) were adopted for empirical analysis. Firstly, it was investigated what are the sources of systematic risk. The result was that term beta and default beta can explain the expected bond returns in two-factor model designed by Fama-French whereas liquidity beta, GDP beta, Inflation beta have no explaining power in expanded five- factor model. In the next analysis to compare the power of betas and characteristics as determinants of bond returns, it was found that betas such as term beta and default beta are more important than characteristics such as rating and duration in Korean corporate bond market when tested in both single portfolio approach and multi-portfolio approach, which is in line with findings in the paper by Gebhardt et al (2005) for US corporate bond market. When the analysis was performed in two different time periods to see the impact of financial crisis in 2008 and also to see the evolution of Korean corporate bond market behavior through the time, it was observed that the impact of betas was stronger in post-crisis time than pre-crisis time, which suggests that Korean corporate bond market has undergone significant change since the crisis. Lastly, when the analysis was performed in two different groups divided by issuance size, it was shown that the impact of betas was stronger in big size group than in small, which can support the argument that corporate bonds issued in big size are more subject to systematic risk. As a conclusion, in Korean corporate bond market, betas or systematic risk can explain cross-section of expected bond returns better than characteristics or idiosyncratic risk as is the case in advanced capital markets in other countries such as US. This requires corporate bond portfolio managers in Korea to pay more attention to systematic risk as opposed to current practice in asset management industry.